来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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