文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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