“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者(z爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解hě)在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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