《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子