王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思p>

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经(jīn恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思g)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

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