“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wi正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角nd数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(z正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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