《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)<什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试/p>

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试