王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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