王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lá马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么i)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(bě马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么n)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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