《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ng>出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(l功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。