“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负风味发酵乳是不是酸奶债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关风味发酵乳是不是酸奶，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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