“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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