文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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