核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投abo文是什么意思 abo文是谁发明的放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(abo文是什么意思 abo文是谁发明的de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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