核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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