平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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