王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)致成(chéng)立(lì)，即：蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗>在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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