《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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