文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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