主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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