文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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