王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shē半夜被C醒是一种什么样的感受ng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(半夜被C醒是一种什么样的感受guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一半夜被C醒是一种什么样的感受个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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