“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(k甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(y甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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