摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-115五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩6亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ong>三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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