来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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