来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎ初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法n)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ng>从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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