文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市场82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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