《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yu拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗án)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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