分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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