分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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