核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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