文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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