来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“相遇时间的公式 相遇时间怎么求货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi相遇时间的公式 相遇时间怎么求)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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