核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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