文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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