平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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