文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡rong>年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。