分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ong>

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板