核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōn画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东g)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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