平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(pp7塑料杯能不能装开水yú)前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步pp7塑料杯能不能装开水押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(mpp7塑料杯能不能装开水en)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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