《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)C1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位PI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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