主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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