分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思p>

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思g>预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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