来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。