来(lái)源：高(gāo)瑞东(dōng)宏观笔记(jì)

　　核(hé)心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖(nuǎn)主(zhǔ)要缘于疫(yì)后(hòu)复苏红(hóng)利驱动，表现为生产(chǎn)恢复推(tuī)动出(chū)口形势(shì)好转(zhuǎn)，出行需(xū)求释放催(cuī)化踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮下游消(xiāo)费回暖。从行业表现(xiàn)看，制造业从去年四季度(dù)的“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”转(zhuǎn)向(xiàng)“量升价跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动(dòng)去库转(zhuǎn)向被动(dòng)去库(kù)。从景气度边(biān)际表现(xiàn)看，下游消(xiāo)费制(zhì)造>；中(zhōng)游装备制造>；上游(yóu)原材(cái)料加工；服务(wù)业中(zhōng)，交通运(yùn)输、住宿餐饮(yǐn)、房地产等线(xiàn)下活动回暖，但距离疫情(qíng)前仍有一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到(dào)疫后经济脉冲(chōng)式修(xiū)复放(fàng)缓(huǎn)、海外(wài)总需求回落(luò)预期逐步兑(duì)现(xiàn)，消费(fèi)回(huí)暖和(hé)产(chǎn)业(yè)升级将成为推动下(xià)一阶段(duàn)国(guó)内经(jīng)济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造业、服务业是(shì)驱动一季度(dù)经济复苏(sū)的主因

　　从一季度GDP表现(xiàn)看，制造业，交通运输、房地产等(děng)行业景气度明(míng)显(xiǎn)提升，而建(jiàn)筑业(yè)景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服务消费(fèi)快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而投资(zī)疲(pí)弱(ruò)的特点(diǎn)相(xiāng)一致。

　　从(cóng)制造业内部来看(kàn)，今年3月，制造业各行业景(jǐng)气度(dù)普遍回暖，多数从(cóng)去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量(liàng)升价跌(diē)”，指向经济复苏初(chū)期，供给(gěi)端修复好于需求端，行业整体去(qù)库进(jìn)程尚(shàng)未(wèi)结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤(méi)炭行业景气度表(biǎo)现为高位放缓。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出行、地产后(hòu)周期相(xiāng)关(guān)的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、文教娱(yú)、烟草(cǎo)、家具制造(zào)行业景气度较高，部分行业(yè)表(biǎo)现为“量价齐升”。

　　中游装备制造业行业(yè)景气(qì)度居(jū)中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机(jī)械(xiè)、专用设备、运输设备>；；；汽(qì)车制(zhì)造、金(jīn)属制品>；；；通用(yòng)设(shè)备、电(diàn)子(zi)设备。

　　上游原(yuán)材(cái)料加工行业(yè)景(jǐng)气(qì)度(dù)改(gǎi)善幅(fú)度最弱，由于行业库存水平(píng)偏高，多(duō)数行业仍然受到价格下跌的困扰，表现为(wèi)“量升价(jià)跌(diē)”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非金(jīn)属(shǔ)矿物>；；；石油石化行(xíng)业。

　　消(xiāo)费回(huí)暖和产业升(shēng)级或是推动下一阶段(duàn)经济复苏(sū)的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一(yī)季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行(xíng)类消费(fèi)快速复苏，前期积压的(de)购房、服务消费需求得以释(shì)放；供给方面，国内复工(gōng)复(fù)产加快推进，生产(chǎn)端快速恢踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(huī)复，是推动(dòng)年(nián)初出(chū)口数据好(hǎo)转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济(jì)复苏节奏有所放(fàng)缓，指(zhǐ)向疫后(hòu)复苏红(hóng)利(lì)驱动边际转弱，随着未来海外总需(xū)求回落的(de)预期(qī)逐步兑现，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长的线索，大(dà)概率(lǜ)来自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一是(shì)，一季(jì)度居民收(shōu)入向上修复，消费倾(qīng)向明显(xiǎn)回(huí)升，已经高于2020-2022年疫情期(qī)间水(shuǐ)平，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来消费回暖的确定性(xìng)进一步增强。预计(jì)交通、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费(fèi)有望持续修复，家电、家具、纺服(fú)等与出(chū)行及地产后周期相关的可选消费也有望进(jìn)一步回(huí)暖。

　　二(èr)是，产(chǎn)业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强(qiáng)，有(yǒu)望维持出口(kǒu)韧性；随(suí)着(zhe)下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触(chù)底回升(shēng)，制造业企业(yè)盈利有(yǒu)望(wàng)向上(shàng)修复，企业(yè)将(jiāng)从(cóng)主动去(qù)库逐步(bù)转(zhuǎn)向被动去库、主动补库，设(shè)备投资需(xū)求有(yǒu)望(wàng)改善，推动(dòng)中(zhōng)游装备制造景(jǐng)气度维持(chí)高位。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节后(hòu)消费降温，带(dài)动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本(běn)周聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务(wù)业是驱动(dòng)一季(jì)度经济复苏的主因

　　一季度(dù)我国(guó)GDP总量(liàng)实(shí)现超(chāo)预期增长(zhǎng)，指向疫(yì)后复苏背景下(xià)，国内经济企稳回升。但(dàn)不同于海外(wài)国家疫后(hòu)复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复苏发生在外(wài)需回落、国内经济转向高(gāo)质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中(zhōng)，因(yīn)此驱(qū)动(dòng)疫后经济复苏(sū)的力量(liàng)并(bìng)不(bù)均衡(héng)，行业(yè)分化(huà)特征明显(xiǎn)。因(yīn)此，我们重点(diǎn)从行业(yè)层面(miàn)，观测当前各行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升(shēng)，而建筑(zhù)业景气度回落(luò)，与年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快(kuài)速恢复、房地产销售(shòu)回暖而投资疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份的(de)复合增速，观(guān)察(chá)各行(xíng)业增加(jiā)值(zhí)变化(huà)。

　　今年一季度第(dì)一产业增加值增速(sù)为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但(dàn)仍(réng)高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年来(lái)加快建设农业强国，推进农业(yè)农(nóng)村现代化的目标有关。

　　今(jīn)年一季度第二(èr)产业(yè)增加(jiā)值增速升至5.4％，高于去年(nián)四季度的4.4％。其中(zhōng)，制(zhì)造业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9％，高于去年(nián)四季度的4.7％，但低于2021年全(quán)年(nián)增(zēng)速，与去年下半年之后外需转(zhuǎn)弱、居民(mín)商品消费恢复偏(piān)慢有关。而建(jiàn)筑业景气(qì)度明(míng)显回落，增加值增(zēng)速回落至1.9％，低(dī)于(yú)去年(nián)四季(jì)度的3.1％，主要受房地产(chǎn)新开工拖(tuō)累(lèi)。

　　今(jīn)年一季度第三产业增加(jiā)值增速小幅升至(zhì)4.7％，略高于(yú)去年四季度的(de)4.6％，但相较疫情前仍存在产(chǎn)出(chū)缺口。其中，受(shòu)益(yì)于(yú)居民出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓(cāng)储和(hé)邮政业增加值增速明显(xiǎn)提升，自去(qù)年四季度的3.4％升至5.9％，但(dàn)低(dī)于(yú)2019年、2021年全年增速；住(zhù)宿和餐饮业增加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增速，但绝(jué)对水平不及2019年，指向供给水(shuǐ)平恢复较(jiào)慢。而受益(yì)于新房(fáng)和二(èr)手房销售回暖，今年(nián)一季度(dù)房地产业增加值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏(sū)分化，中(zhōng)下(xià)游改善幅度(dù)好于上游

　　对于行业景气度的(de)观测(cè)，我们(men)采用量（各行业工业增加(jiā)值增速）与(yǔ)价格（各(gè)行业工(gōng)业品价格增速）分别作(zuò)为供(gōng)需的衡量(liàng)指(zhǐ)标。主要选取28个主(zhǔ)要行业自2019年以来(lái)的月度数(shù)据，首先(xiān)将各行业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速调整为(wèi)以2019年为基(jī)期的复(fù)合(hé)增(zēng)速，其次计(jì)算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和(hé)PPI增速的分位数水平，通(tōng)过(guò)对比(bǐ)2022年12月和2023年3月的分位(wèi)数(shù)水平，捕捉其边际(jì)变化。

　　今年3月，制造业各行业景(jǐng)气度出现普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量(liàng)价齐跌”转入(rù)“量升(shēng)价跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济(jì)复苏初(chū)期(qī)，供给端修复(fù)好于需(xū)求端，行(xíng)业整体(tǐ)去库进程尚(shàng)未结束。从行(xíng)业景气度边际(jì)改善(shàn)情况来看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景(jǐng)气(qì)度呈现高(gāo)位放缓情况。

　　下游消费制(zhì)造行业中(zhōng)，与出(chū)行、地产后周期相(xiāng)关的行业景气(qì)度(dù)最(zuì)高(gāo)，部分行业步入(rù)“量价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关的(de)，酒饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱乐的量价(jià)分(fēn)位数水平(píng)均处在高(gāo)景气(qì)度区间，烟草、家具制(zhì)造行(xíng)业(yè)也呈现(xiàn)“量价齐升”的特(tè)征；食品制造景气度有(yǒu)所回落，农(nóng)副(fù)加(jiā)工行业表现为“量(liàng)价(jià)齐(qí)跌”，食品制造行业表现为(wèi)“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价格(gé)下跌主要与高库存水平有关，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年以(yǐ)来90％以上分位数水平；而(ér)随着防疫需求(qiú)的降温，医药制造(zào)业景气度有所回落，表现(xiàn)为“量跌价(jià)平(píng)”。

　　中游装备制(zhì)造(zào)业行业景气度居中，均表现为(wèi)“量升(shēng)价跌(diē)”。一方面与原材料成本(běn)下跌有(yǒu)关(guān)，另一方面，也与年初(chū)外需表现好(hǎo)于(yú)内(nèi)需(xū)，部(bù)分行业仍在去库进程有(yǒu)关。其中，电气机(jī)械(xiè)、专用设(shè)备、运输设(shè)备工业(yè)增加值增速(sù)改善幅(fú)度最大，受(shòu)益于国(guó)内产(chǎn)业升级、出口优势带来(lái)的韧性驱动；其(qí)次(cì)是汽车(chē)制造、金属制(zhì)品，改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度(dù)最(zuì)弱的是通用设备、电子设备，与房地产新(xīn)开工强度较(jiào)弱、消费电子(zi)行业(yè)周期性走弱有关(guān)。

　　上游原(yuán)材料加工行业(yè)景气(qì)度改善幅度偏弱，由于(yú)行(xíng)业库存(cún)水平偏高，多数行业(yè)仍受制于价格下跌的困(kùn)扰，表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌(diē)”。其中，有色(sè)金(jīn)属(shǔ)行业生(shēng)产端改(gǎi)善幅度最大，3月(yuè)增加值增速(sù)位于2019年(nián)以(yǐ)来70％分位数水平，但受全(quán)球大宗(zōng)商品下行周期影响，价格依旧承压；随着年初建筑(zhù)业施工(gōng)回暖，相关(guān)的黑(hēi)色金属、非金属(shǔ)制品景气(qì)度(dù)提升，但(dàn)由于库存(cún)水平偏(piān)高，价(jià)格(gé)仍处在下跌(diē)区间，拖(tuō)累整体盈利水平；石(shí)化链条行业生产(chǎn)水平(píng)普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的景气(qì)度偏低(dī)区间，今年由于能源危机缓解，产品价格相较去年同期(qī)也出现(xiàn)普遍(biàn)下跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍处在高位，但(dàn)出现边际放缓，生产(chǎn)及价(jià)格水平同步回落(luò)。这与(yǔ)去年以来行业产(chǎn)能持续扩张有关，今年2月，煤炭开采产成品库存(cún)同比(bǐ)处在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)和(hé)产业升级或是推动下一(yī)阶段经济(jì)复苏(sū)的(de)主线

　　一(yī)季(jì)度(dù)，国内经济复(fù)苏主要受(shòu)益于疫后复(fù)苏(sū)红利(lì)。一(yī)方面(miàn)，消费场景(jǐng)恢复后，出(chū)行(xíng)类(lèi)消(xiāo)费快速复(fù)苏，前期(qī)积压的购(gòu)房、服务性需求得以释放(fàng)；另一方面，国内复工复(fù)产加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　进入3月，经济复苏节奏(zòu)有所放(fàng)缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫(yì)后红(hóng)利释(shì)放效(xiào)果转弱，随着未来海外总需(xū)求回(huí)落的预期(qī)逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增(zēng)长(zhǎng)的线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业(yè)升级两(liǎng)条主线。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民收入提升和消费意愿改(gǎi)善，未来消费回暖的确定性进一步(bù)增强(qiáng)，交(jiāo)通、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费，以及(jí)家电、家具、纺(fǎng)服等可选消费景气度均有望提升。

　　从一(yī)季度居民收入和消费数(shù)据看，居民收入增速(sù)提升，消费(fèi)倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复至疫(yì)情前水平。以(yǐ)2019年为(wèi)基期的(de)复合增速看(kàn)，今(jīn)年一季度，全(quán)国居民人(rén)均可(kě)支配收入(rù)增速提(tí)升至6.4％，高于(yú)去年(nián)四季度的5.6％，居民人均消(xiāo)费支出增速提(tí)升至(zhì)5.0％，高(gāo)于去年四季度的3.0％。一季度居民(mín)平均消费倾向(xiàng)为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同(tóng)期均值60.9％，但距离2019年同期的(de)65.2％仍有一定差距。未来随着服务业恢(huī)复持续向好(hǎo)，有望(wàng)带(dài)动相关就业岗位加快(kuài)恢(huī)复，进一步提振居民消费意(yì)愿。

　　从(cóng)居民存贷款数据看，居民储蓄(xù)意愿有所减弱(ruò)，消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)信心正在筑(zhù)底。今(jīn)年以来，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱(ruò)，“去杠杆”势头缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新(xīn)增存款同(tóng)比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元(yuán)的同比(bǐ)增量均值，也低于(yú)2022年6617亿(yì)元的月均同比增量。从贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)看，3月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比多增4859亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增2246亿元，中长期(qī)信贷同比多(duō)增2613亿元。居民部门(mén)新增净融资连续2个月维持同比扩张，指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)可能正在筑底，“去(qù)杠杆”势头开始放缓。今年第一季(jì)度城镇储(chǔ)户问卷调查结果显示，倾向于(yú)“更多储(chǔ)蓄”的居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百(bǎi)分(fēn)点；倾向于(yú)“更多(duō)消(xiāo)费”和(hé)“更多投资”的居(jū)民分(fēn)别(bié)占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄(xù)意愿降低(dī)、消(xiāo)费和投(tóu)资意愿提升。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动(dòng)下，汽车和(hé)“新三(sān)样”产(chǎn)品出口优势增强(qiáng)，以(yǐ)及相关行业设备(bèi)投资更新，有望推动中(zhōng)游装备制造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　一方面(miàn)，今(jīn)年一季度国内出口数据回暖，除与欧美(měi)供需缺口短期走(zǒu)阔、国内(nèi)复工复产加快推进(jìn)外，也(yě)受(shòu)益于RCEP政策(cè)红利持续释(shì)放，以及汽车和“新三(sān)样”产品出(chū)口(kǒu)优势增(zēng)强。今年在海外总需求回(huí)落背景下，我国与RCEP国(guó)家贸易(yì)往来(lái)加(jiā)强(qiáng)、以及(jí)新(xīn)能源产品优势(shì)强(qiáng)化，有望维(wéi)持装备制造领域出口韧性。

　　另一方(fāng)面，企业盈利下滑和库存高位，对制造业(yè)投资扩(kuò)产造成一定(dìng)压力。但随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回(huí)升，制造业(yè)企(qǐ)业盈(yíng)利有望(wàng)向(xiàng)上修(xiū)复(fù)。目前看(kàn)，电气机(jī)械(xiè)等装备制(zhì)造业(yè)去库进程(chéng)已进入下半场(chǎng)，今年1-2月(yuè)专用设备、通用设(shè)备产成品库存(cún)增速(sù)呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利(lì)修复，企(qǐ)业将(jiāng)从主(zhǔ)动(dòng)去库逐(zhú)步(bù)转向被动去库(kù)、主动补库，设备投资需求将随(suí)之提升。

　　二、海外观(guān)察

　　2.1金融(róng)与流动性数据：各(gè)国国债收益率多数上(shàng)行

　　美国10年期国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率上(shàng)行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下(xià)行2BP，实际(jì)收益(yì)率1.29％，较上周(zhōu)末上升7BP。法(fǎ)国10年期国债(zhài)收益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债(zhài)收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收益(yì)率较(jiào)上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较上(shàng)周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收益率利(lì)差收窄(zhǎi)。本周美国10年期和2年期(qī)国债期限利(lì)差为-0.60％，较(jiào)上周下行4BP。美(měi)国AAA级企业期权调(diào)整利差较上周末持平为0.55％，美国高收益债期(qī)权调整利差较上周末上行11BP至4.54％（截(jié)至4月(yuè)20日）。

　　2.2全球(qiú)市(shì)场：全球股市涨跌分化，大宗商(shāng)品(pǐn)价格普跌(diē)

　　全球股市(shì)涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市(shì)普涨，法(fǎ)国(guó)CAC40、英国(guó)富时(shí)100、德国DAX分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线下跌(diē)，标普(pǔ)500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化(huà)，俄罗斯RTS、新西兰标(biāo)普50、日经(jīng)225分(fēn)别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普200、韩国综合(hé)指数、上证指(zhǐ)数、恒生(shēng)指数分别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格(gé)普跌。其中(zhōng)，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大宗(zōng)商品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布(bù)油(yóu)、DCE铁(tiě)矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观(guān)察(chá)：美(měi)欧加息步(bù)伐(fá)或将继续

　　4月19日(rì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)褐皮(pí)书公布，显示近几周(zhōu)美(měi)国经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招聘活动(dòng)放缓(huǎn)，信贷渠道变(biàn)窄。褐皮(pí)书称，最(zuì)近几周美国总(zǒng)体经(jīng)济活动(dòng)几乎(hū)没(méi)有变化，几个(gè)辖区(qū)指出在不确定性(xìng)增加和(hé)对流动性的担忧加剧之(zhī)际，银行收紧了贷(dài)款(kuǎn)标准。近期(qī)美国总体物价水平温和上升，但价格上涨速(sù)度或有所(suǒ)放(fàng)缓。

　　美联储官(guān)员表(biǎo)示为应(yīng)对高通(tōng)胀(zhàng)，加息(xī)步伐或(huò)将继续。4月21日，美联储哈克称(chēng)，需要进一(yī)步收(shōu)紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联(lián)储将需要在一段时(shí)间内(nèi)维(wéi)持(chí)利(lì)率稳定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币(bì)政策(cè)将需要进一(yī)步(bù)进入限(xiàn)制性区域(yù)，终端利率(lǜ)或将(jiāng)高(gāo)于5％，具体取决(jué)于经济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧洲(zhōu)央行货币(bì)政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将利率上调50个(gè)基点。4月20日(rì)公布的欧洲央行会议纪要显示(shì)，货币政策在降(jiàng)低通(tōng)胀方面仍有一段路要走(zǒu)，一(yī)些委员(yuán)认为整(zhěng)体而(ér)言通胀风险倾向于上行。金融市场紧张(zhāng)局势被(bèi)视(shì)为(wèi)经(jīng)济和通胀前景重大不确定(dìng)性的(de)来(lái)源(yuán)。然而除非形势显著恶化，否(fǒu)则(zé)金融(róng)市场的紧张局势(shì)不(bù)太可(kě)能从根(gēn)本上改(gǎi)变欧洲央行管理委员会对通(tōng)胀前景(jǐng)的评估(gū)。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安(ān)全”

　　4月(yuè)18日，欧洲理事会和欧洲议会通过(guò)了一项(xiàng)临时政治协议，就涉及430亿欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本达成(chéng)一致。法案目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿欧元资(zī)金提振半(bàn)导体行(xíng)业(yè)，以将欧盟占全球半导体制(zhì)造市场的份额从(cóng)10％提升至至(zhì)少20％；大幅提升芯片制造工艺，建(jiàn)立(lì)欧盟的半导(dǎo)体(tǐ)供应链，并与美国(guó)和亚洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议长麦卡锡表示，正在推出一份(fèn)债务上(shàng)限相关(guān)立法(fǎ)措施。白(bái)宫(gōng)需要开始(shǐ)就债务(wù)上限进行谈(tán)判；众议院共和党希望提高债务上限并削减支出；正(zhèng)在推出一份债务上限相关(guān)立法(fǎ)措施；债务法(fǎ)案(àn)将设法收回未使用的防疫资金用于日(rì)常开支；法案将减少对国税局的拨(bō)款，并结束绿色产(chǎn)业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国(guó)财(cái)政部长耶(yé)伦就中美(měi)关系发(fā)表讲话(huà)，表明美国无意(yì)与中国脱钩，但未来(lái)仍将强调(diào)“国家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与(yǔ)中(zhōng)国脱钩的努力都将是(shì)“灾难性的(de)”，美国寻求(qiú)与中(zhōng)国(guó)建立“建设(shè)性(xìng)和公(gōng)平的经济关系”。但“当美国利益受(shòu)到威胁时”，美国将(jiāng)坚(jiān)定地捍卫国家安全，即使以(yǐ)牺牲中美关(guān)系为代价(jià)。在(zài)国(guó)际关系中，耶伦表示(shì)美中(zhōng)两(liǎng)国有(yǒu)必要(yào)“坦(tǎn)诚讨论(lùn)棘手问(wèn)题”，比如帮助面(miàn)临(lín)债务问题的新兴市场和发展中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原(yuán)油(yóu)、铜价(jià)环比上涨

　　原油价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)，环比(bǐ)由负转正。2023年4月(yuè)以来，WTI原油价格环(huán)比上涨10.06％，环比由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，由上(shàng)月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的(de)10.06％，最新月度(dù)均价(jià)为80.75美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。布伦特原(yuán)油价格环比上(shàng)涨7.14％，环(huán)比由负转正，由上月(yuè)的-5.18％转正(zhèng)为本月(yuè)的7.14％，最新(xīn)月(yuè)度均(jūn)价为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价环比上涨(zhǎng)，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月(yuè)以来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由上(shàng)月的(de)-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比(bǐ)下降51.71％，降幅相对上(shàng)月(yuè)扩(kuò)大44.13个百分点。铝(lǚ)价环比上(shàng)涨2.25％，环(huán)比由负转正，由上月的-5.26％转正为本(běn)月(yuè)的2.25％，库存(cún)同(tóng)比(bǐ)下降10.57％，降幅(fú)缩(suō)窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指(zhǐ)数环(huán)比上(shàng)升，螺纹钢价格(gé)环比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月(yuè)以来，全国水泥(ní)价格(gé)指数环(huán)比上涨(zhǎng)2.27％，增幅缩小0.92个百(bǎi)分点(diǎn)。华北、东北、华东、中南、西北(běi)以及西南(nán)各(gè)区价格指数环比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格(gé)环比下跌(diē)，库存同比下降，钢坯(pī)库存同比上涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢价格环比由正(zhèng)转负，环比由(yóu)上月的0.96％转(zhuǎn)负为-4.55％。螺(luó)纹钢库存同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)15.42％，跌幅相对(duì)上月缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交(jiāo)面积增幅缩窄，猪价菜价(jià)下跌，水果(guǒ)价格上涨(zhǎng)

　　商品房成交面积增幅(fú)缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成交面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。其中，一线、二线、三(sān)线城(chéng)市商品房成交(jiāo)面积(jī)同比(bǐ)分(fēn)别为(wèi)：97.11％、59.75％以(yǐ)及(jí)36.2％，同比变动幅度分别为(wèi)36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成(chéng)交(jiāo)面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增速为(wèi)-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土地(dì)成交(jiāo)溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下(xià)跌，水(shuǐ)果价格(gé)上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价格(gé)环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅(fú)相对上月扩大2.6个(gè)百分点(diǎn)。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水(shuǐ)果价(jià)格环比(bǐ)上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用车日均零(líng)售销量增(zēng)幅扩大。4月以来，乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)加(jiā)17.39％，增幅扩大(dà)16.26个百分点。批(pī)发销量同比(bǐ)增加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普(pǔ)遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利(lì)率(lǜ)普遍下行。2023年4月以(yǐ)来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行(xíng)12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十(shí)年期(qī)国债利(lì)率较上月(yuè)末下(xià)行2bp至2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利率较上月末(mò)下(xià)行3bp至2.7％。十(shí)年(nián)期AAA+企业(yè)债利(lì)率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政(zhèng)策：发改委强调提振消费持续回(huí)升的动(dòng)力；国资委强调(diào)着力发展战略性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国家发展改革委举行4月(yuè)份新闻发布(bù)会，强调(diào)要提振消费持(chí)续回升(shēng)的动力(lì)。接下来(lái)将(jiāng)重点做好(hǎo)四方面工作：一是(shì)，研(yán)究起草关于恢(huī)复和扩大消费的政策文件，围绕大宗消费(fèi)、服务消费、农村消费等重点领域；二是，下大力(lì)气稳(wěn)定汽车消费，大力推动新能源汽(qì)车下乡；三是，会同有(yǒu)关(guān)方面优(yōu)化就业、收入分配(pèi)和(hé)消费全链(liàn)条良性循(xún)环(huán)促进机制；四是，研(yán)究制定关于营造放心消(xiāo)费环(huán)境(jìng)的政(zhèng)策文(wén)件。

　　4月19日，国资(zī)委党委召开扩大(dà)会议(yì)，强(qiáng)调推动国资央(yāng)企着力发展实体经(jīng)济特别是战略性新兴产业。会议(yì)认为，要更好推动(dòng)国资央企在中国式现代化新征程(chéng)中走在前列，着力提升科技(jì)自(zì)立自(zì)强水(shuǐ)平，提升自主创新(xīn)能力；着力(lì)发展实体经济特别是战略性(xìng)新兴产业，加快推(tuī)进现代(dài)化产业体系建设(shè)；抓好新一(yī)轮国(guó)企(qǐ)改(gǎi)革深(shēn)化提升行动组织实(shí)施，高(gāo)水(shuǐ)平参与共建“一带一(yī)路”。

　　4月20日，工(gōng)信部举(jǔ)办发布(bù)会介绍一季度工业和(hé)信息(xī)化发(fā)展状(zhuàng)况(kuàng)，表(biǎo)示(shì)下一步将制定实施重点行业稳(wěn)增长的工作方案。一是营造(zào)良好产(chǎn)业发展环境，落实(shí)落细稳增(zēng)长(zhǎng)政策举措(cuò)，抓(zhuā)实抓细部省协(xié)作(zuò)、部门协同；二是推(tuī)动出口保(bǎo)稳提质，加大对(duì)制造业外(wài)贸企业的支持力度，配合有关部门落实好稳外贸政(zhèng)策举措；三是促进内需(xū)加快(kuài)恢复，以高质量(liàng)供(gōng)给促进消费；四是(shì)持续(xù)增强发展(zhǎn)动能，加快战略性新兴产业的(de)创新发展。

　　四(sì)、财经日历

　　五、风险提示

　　国(guó)内经济(jì)恢(huī)复力(lì)度不及(jí)预期(qī)；海外需求(qiú)超预期回落。

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