《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(mín于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译g)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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