王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(武警能打过特警吗gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再武警能打过特警吗(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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