核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？（吴信(xìn)坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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