“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(j100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ǐng)的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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