《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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